我国国债适度规模影响因素的计量分析

 内容摘要：本文从促使国债适度规模扩大和制约国债适度规模的两个角度来讨论影响我国国债适度规模的因素。并利用数据建立计量模型，对影响我国国债发行规模的影响因素做出实证研究。
　　关键词：国债适度规模 影响因素 计量模型
　　
　　在现实的经济中，国债发行的适度规模是受多个层次和方面的因素影响和决定的。从宏观的角度来看，经济增长率、经济周期、经济社会的发展程度、居民的收入和消费水平、财政收支状况、社会投资规模以及金融的发展程度等等，这些宏观方面的因素都会影响国债适度规模的大小。从微观层面上分析，国债自身情况是一个主要的影响因素，如国债的管理水平和结构状况，包括：国债期限安排、品种搭配、偿还方式、应债来源以及国债资金的使用效益及使用范围，这些因素都很大程度上影响着国债适度规模。下文分两个角度来讨论影响国债适度规模的因素——促使国债适度规模扩大的角度、制约国债适度规模的角度。并利用实证的数据建立计量模型，对影响我国国债发行规模的影响因素做出计量分析。
　　
　　促使我国国债规模扩大的相关因素分析
　　
　　（一）财政赤字弥补方式的转变
　　随着改革开放的开展和我国经济的高速发展，我国政府对财政赤字的弥补方式也发生了很大的变化。1987年之前财政赤字的规模比较小，而其主要的弥补方式是采用财政向中央银行透支的方式。1987年，国务院顺应经济发展的需要，做出了新的规定，财政不能够向中央银行透支的规定。为了贯彻执行这一政策，稳定金融的同时达到减少直至取消财政对中央银行的借款和透支，政府对全国金融机构发行了40亿元的财政债券，占当年全部国内债务收入的30.14%，从而也造成政府举债规模首次的高速扩张。1994年，中央政府出台《预算法》，明确规定政府不得向银行透支或通过向银行借款的方式来弥补财政赤字，发行长期和短期国债成为弥补财政赤字的唯一方法。在1995年颁布《中国人民银行法》中再次重申了中国人民银行不得向政府透支，不能直接认购政府债券的规定，同时还强调，中国人民银行不得向各级地方政府提供贷款、包销政府债券等规定。由此，在不考虑税收等因素的条件下，财政赤字的弥补只能完全依靠发行国债，这种情况也催生了政府举债规模的高速增长。
　　（二）隐性债务和或有债务
　　对于隐性债务和或有债务的介绍已有相关文献进行详细论述，本文不再赘述。正是由于这两部分的债务没有比较准确的对其规模和期限的估计，并且组成债务的各种成分复杂，如果这部分债务，在外界客观条件发生变化的情况下，比较短的时期内转变成了对政府现实的债务，由于政府的财政状况不可能短期内变化，那么政府势必要通过发行国债的方式来消化这部分债务。显然，这会使得国债规模趋于扩张。
　　（三）国债规模的累积效应
　　国债的发行具有其自身特有的特点，最主要的一点是还本付息的刚性。1981年我国恢复发行国债，5年后我国正式进入偿还期。这之后，历年发行国债的规模不断增加，国债余额像滚雪球一样地产生累积效应，使得每年应偿付的到期国债及利息额逐年增加。对国债及利息的偿还的基本方式是财政盈余、增加税收以及举借新债，而我国的现实情况是，财政收不抵支，连年出现财政赤字，同时，由于政策的限制和国债项目经济效益低下等原因，依靠增加税收和国债项目取得经济效益偿还国债的方式不适用于目前的经济形势。因此，国债规模的累积效应带来的后果是国债规模进一步的扩大。
　　（四）国民经济宏观调控的需要
　　财政政策是影响国债规模的一个重要的因素。例如，如果政府实行积极财政政策，必然要扩大政府的支出，这会导致政府发行国债规模的扩大。相反地，如果政府实行紧缩性的财政政策，那么财政赤字的缺口就会缩小，那么国债规模也会相应的减小。比如2007年以来，受到美国次贷危机的影响，我国经济处于低谷，国内有效需求不足，政府为了刺激经济的发展，促进经济增长，政府实行了扩张性的财政政策，扩大赤字、增发国债用来增加政府投资。特别是进入2009年，随着政府政策的进一步深入，我国国债年度发行规模已达到历史性的1.6万亿元。
　　
　　制约我国国债规模扩大的因素分析
　　
　　（一）国民经济的发展水平
　　显而易见，国债的发行规模的大小要与该国财政的债务偿还能力相适应，而这个问题从根本上说还是要使得国债的发行规模与经济发展的水平相一致。这也就是说，一个国家的经济发展的状况决定了所能发行国债的规模的大小。若经济发展水平低下，GDP增速缓慢，财政收入不稳定，那么必然不利于国债适度规模的扩张。相反，一个国家GDP高速稳定增长，财政收入平稳增加，那么国债适度规模就会较大，国债规模可以稳定的增长且不会形成债务的风险，从另一方面讲，当一个国家经济发展水平非常高时，GDP高度发达，政府的财政收入非常多，政府对国债发行的依赖也会降低，会主动地减少国债的发行。目前我国的经济发展处于社会主义的初级阶段，经济发展水平相对发达国家还是比较低，这也从根本上制约了我国国债规模的扩大。
　　从另一角度来看，国债发行规模明显会受到社会资金总量的制约，而社会资金总量正是国民经济发展表现的一个方面。应债主体的资金能力是制约国债规模的重要因素，是决定国债是否能顺利发行，能发行多少的重要因素。众所周知，我国国债发行的应债主体是个人和单位，而居民储蓄的多少和信贷规模的大小可以看作是对这两者资金能力的一种体现。充足的居民储蓄以及较大的信贷规模则表明认购国债的资金量充足，有利于国债的适度规模的进一步扩张；反之，则会制约国债适度规模的扩张。另外，1992年政府的政策发生变化，从这一年开始允许金融机构包括各类基金认购国债，这使得国债的认购主体得以扩展。因此，从这方面看，金融机构对国债的应债能力的强弱同样制约了国债规模的扩大。
　　（二）国债的结构及国债市场的完善程度
　　国债结构的定义是一国各种性质债务相互搭配以及债务收入来源、利率和发行期限等有机的结合。合理的国债结构在降低筹资成本，减轻财政负担，发掘社会资金潜力并满足不同类型投资者的需要方面起到至关重要的作用。但我国目前的状况是，国债结构不够合理，而且有着诸多问题存在，这些问题主要体现在：国债持有者的结构分布不够合理，国债的利率期限结构还不够完善等等。显而易见，不合理的国债结构制约了我国国债适度规模的增大。
　　我国国债市场发展已经历了近三十年的历程，在这近三十年的时间里，我国国债市场有了很大程度的发展和规范，但是与西方发达的国家相比，仍然存在很多不足和不够完善的地方，国债市场还有许多需要亟待解决的问题存在。主要存在的问题如下：市场规模小，品种较少；市场分割并且缺乏统一性和流动性；市场缺乏有效规避风险的机制；投资者结构不合理等等。
　　国债的规模与相应的市场的发育情况是相关的，比如西方国家有着很高的负债水平而不会影响财政的稳定，这当然是与他们国家成熟、完善、发达的国债市场息息相关。而反观我国，由于国债市场还不够完善、发展水平低等现状阻碍了我国国债适度规模的扩张。
　　（三）政府的管理水平和信用程度
　　国债的负债主体是一国政府或财政，其自身的债务管理水平和信用状况显然成为了制约着国债适度规模扩大的一个重要因素。如果政府存在信息不全，政府行为本身存在缺陷，一般来说，这样往往会造成对经济形势判断的偏误，并且信息的滞后对决策存在很大的不利影响，甚至导致决策上的失败。因此，若一国政府对国债的管理不够完善，管理水平不高，并且政府信誉低下，那么这必然导致该国的适度国债规模的低下，这样政府可利用的债务规模小，其对宏观经济的调控能力必然较弱。相反地，如果政府对债务管理水平很好，并且政府在国债的还本付息方面有着极高的信誉，那么国债的适度规模势必会比较高，政府对宏观经济的调控能力会比较强。（四）国债的成本和效益
　　国债的成本分为两个部分，第一部分是指发行成本，主要包括利息、发行费、兑付费、印刷费、推销费等。第二部分是指国债的发行对经济的负面影响，它主要包括如发行国债对经济产生的挤出效应、可能形成的财政风险（如国债的偿还风险以及对因支付危机所对政府信誉造成的损害等等）还有包括如引发通货膨胀等方面的后果而对一国经济造成的种种不利的影响。
　　国债的效益是政府之所以发行国债的主要动机，因此它是影响国债规模的关键性因素。它主要体现在国民生产总值的增加，人均收入方面的提高，公共服务及社会基础设施条件的改善等方面。如果国债的效益发挥出来的越大，那么国债的适度规模则会相应的增加；反之，如果国债资金使用不到位，国债的效益不能得到发挥，则这必然会对国债的适度规模的扩大形成不利的影响。
　　
　　我国国债规模影响因素的实证分析
　　
　　（一）变量的选取及数据整理
　　通过前文的分析可知，影响国债发行规模的因素主要分为两大类。考虑到数据的可得性，我们从促使国债规模扩大的因素里选取财政赤字、国债还本付息支出两个变量，从制约国债规模扩大的因素里选择国内生产总值、城乡居民储蓄存款这两个变量，本文共引入这个四个影响变量来分析国债发行规模（debt），用字母分别表示为：国内生产总值（A1）、财政赤字（A2）、城乡居民储蓄存款（A3）、国债还本付息支出（A4）。同时为去除通货膨胀因素所造成的影响，对这些变量分别进行GDP指数平减（本文以1978年为基期），然后，为消除时间序列数据中存在的异方差现象，接着对平减后的数据进行自然对数变换，以消除异方差的影响，变换后国债发行额、国内生产总值、财政赤字、城乡居民储蓄存款、国债还本付息支出分别用lnd、lnA1、lnA2、lnA3、lnA4来表示。原始数据经过GDP指数平减后的数据取自然对数变换后的值。图1为调整后各时间序列变量数据的趋势图。
　　（二）时间序列平稳性检验
　　检验类型C、T、K、0分别表示带有常数项、趋势项、所采用的滞后阶数以及不带有常数项或趋势项；滞后期K的选择标准以AIC和SC值最小为准则。
　　通过检验结果，可以看到，这五个时间序列变量在5%的显著性水平下，均存在一阶单位根，称此过程为I（1）过程，这满足了进一步进行协整检验的条件。
　　（三）VAR模型的建立
　　在模型建立的过程中，采用了年度数据，并且Yt是五维内生变量且无外生变量，即Yt是由LND（国债发行规模）、LNA1（国内生产总值）、LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）以及LNA4（国债还本付息支出）构成的变量：
　　y = (LND，LNA1，LNA2，LNA3，LNA4)
　　操作过程利用了EVIEWS6.0软件，这里需要指出的是，为了确定VAR模型合理的滞后阶数，这里以AIC和SC值最小为标准，经过反复测试，最终选定滞后2阶回归。
　　根据计算结果，模型可以写成：
　　VAR模型通过稳定性检验，由于没有单位根落在单位圆外，因此所设定的模型是稳定的。
　　（四）脉冲响应函数
　　脉冲响应函数（Impulse response function）是指系统对其某一个变量的一个冲击（shock）做出的反应。可以推广到多变量的VAR（P）模型上。
　　本文的国债发行规模的脉冲响应函数计算得出，LND（国债发行规模）对于来自LNA1（国内生产总值）、LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）以及LNA4（国债还本付息支出）的一个正冲击在第一期都没有响应。对来自LNA2（财政赤字）的一个冲击的响应是在第二期才出现的，这一响应是正的，第三期降为负值，之后又逐渐减弱，在第六期后有逐渐加强的趋势。对来自LNA3（城乡居民储蓄存款）一个冲击的响应在第二期才出现，这一响应是正的，并且在第四期降到0值左右，在第五期略有上升，以后各期的影响在0值附近上下波动。而LND（国债发行规模）对来自LNA1（国内生产总值）和LNA4（国债还本付息支出）的一个冲击响应很小，徘徊在0值附近。对通过分析这些信息，我们可以把LNA2（财政赤字）和LNA3（城乡居民储蓄存款）看作是对国债发行规模有较大影响的因素。
　　（五）方差分解
　　方差分解（Variance Decomposition）是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。
　　我们对国债发行规模进行方差分解，从第八期开始，方差分解的结果趋于稳定，来自LND（国债发行规模）自身方程信息的影响占到了73%左右，来自LNA2（财政赤字）方程信息的影响占13%左右，来自LNA3（城乡居民储蓄存款）方程信息的影响占10%左右。而来自LNA1（国内生产总值）和LNA4（国债还本付息支出）方程信息的影响比较小分别占到2%和1.5%。这说明了LND（国债发行规模）主要受自身以及LNA2（财政赤字）和LNA3（城乡居民储蓄存款）的影响比较多，而受LNA1（国内生产总值）和LNA4（国债还本付息支出）的影响相对较低一些。
　　（六）Johansen协整检验及协整方程
　　LND（国债发行规模）、LNA1（国内生产总值）、LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）以及LNA4（国债还本付息支出）都是序列，满足进行协整检验的条件。本文采用Johansen极大似然估计法对LND、LNA1、LNA2、LNA3、LNA4进行协整检验。
　　Johansen协整检验是一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法，它在进行多变量协整方面有较好的应用。在进行协整检验前，必须选择VAR模型的最优滞后阶数。由于在前文中已根据AIC和SC准则判断出该VAR模型的最大滞后期为2阶比较合适，所以协整检验的滞后期选择为1，另外，选择具有常数且无趋势项的模型为最为适合的协整检验模型。根据Johansen协整检验结果，根据迹检验和最大特征值检验的结果，在5%的显著性水平上，变量之间存在协整关系，因而可建立相应的VEC模型。
　　根据计算结果将协整关系写成数学表达式，并令其等于vecm得到：
　　vecm = LND+0.7486LNA1-0.2316LNA2-
　　1.1639LNA3-0.1098LNA4-1.1073
　　从上式可以看出，LND（国债发行规模）、LNA1（国内生产总值）、LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）以及LNA4（国债还本付息支出）存在长期均衡关系。从长期来看的话，当LNA1（国内生产总值）上升1%的时候，LND（国债发行规模）会降低0.748%，这说明了，当经济长期持续增长的时候，会降低对国债的需求，使得国债发行量减少。当LNA2（财政赤字）上升1%的时候，LND（国债发行规模）会上升0.231%，联系我国实际情况，这说明了，随着20世纪90年代国家政策的变化，政府不得向银行透支或通过向银行借款的方式来弥补财政赤字以后，发行国债作为一种弥补财政赤字的方式，在政府的经济政策中起到越来越重要的作用。当LNA3（城乡居民储蓄存款）上升1%的时候，LND（国债发行规模）会上升1.16%，这说明了，当居民的储蓄存款增加的时候，国民经济的应债能力会增强，这会促使国债规模的上升。当LNA4（国债还本付息支出）上升1%的时候，LND（国债发行规模）会上升0.109%，这说明了，目前在我国，国债的还本付息压力对国债发行量有一定的影响，但是总体上看，影响较小。（七）Granger因果检验
　　Granger解决了X是否引起因此Y的问题，主要是通过看现在的Y能在多大的程度上被过去的X解释，加入X的滞后值是否使解释程度提高。如果说X与Y的相关系数在统计上是显著的，那么可以认为X是Y发生的原因，并且Y不是X发生的原因。因此，这里为了更好的分析影响国债发行规模的因素，这里我们首先对国债发行及前文所提及的相关影响变量进行格兰杰因果关系检验，这里应用软件EVIEWS6对1986-2009年的统计数据进行格兰杰因果关系检验，得到的检验结果，LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）满足Granger因果检验，检验结果表明，LNA2和LNA3不是LND的Granger成因这一原假设在5%的显著性水平下被拒绝，从相关数据中可以看到概率值分别为0.0494和0.0058。因此，通过Granger检验的结果，我们认为，LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）是对LND（国债发行规模）产生较大影响的因素。而LNA1（国内生产总值）和LNA4（国债还本付息支出）不是LND（国债发行规模）的Granger成因。
　　（八）VEC模型的建立
　　上文介绍的是无约束条件的VAR模型，而向量误差修正模型（VEC）可认为是含有协整约束的VAR模型，这一模型多在具有协整关系的非平稳时间序列建模中应用。
　　在模型的建立过程中，选择VEC的滞后阶数为1，这是因为VEC的滞后期是无约束VAR模型一阶差分变量的滞后期,而本文建立的无约束VAR模型的最优滞后阶数为2。另外，选择具有常数无趋势项的模型为最为适合的模型。可得到如下VEC模型：
　　其中vecm = LND+0.7486LNA1-0.2316 LNA2-1.1639LNA3-0.1098LNA4-1.1073
　　根据VEC模型的整体检验结果，模型整体的对数似然函数值很大（155.5519），与此同时AIC和SC的值都比较小，分别为-10.86835、-9.083011，说明模型的整体解释能力比较好。
　　根据VEC模型，可以得到，从短期来看，LND（国债发行规模）受到了误差项负向地调节，系数为0.522，这一系数比较小，说明了调节能力是较弱的。而从模型中可以看到，LNA1（国内生产总值）、LNA2（财政赤字）、LNA3（城乡居民储蓄存款）以及LNA4（国债还本付息支出）这几个变量对国债发行规模变化的影响的系数依次分别为-0.998，-0.064，1.919，-0.325，很明显，短期来看，LNA3（城乡居民储蓄存款）对国债发行规模的变化的影响较为显著。
　　
　　结论
　　
　　根据本文的分析，可得到如下结论：
　　第一，经过分析可以发现，城乡居民储蓄存款这一指标对我国国债发行规模有着重要的影响。在经济平稳发展的基础上，人民生活水平不断提高，居民的收入、储蓄会进一步增加，这会有助于国债适度规模的进一步扩大。
　　第二，国债发行作为弥补赤字的一种方式，在我国经济发展中起到十分重要的作用，特别是在1994年中央政府出台《预算法》，在《预算法》中规定政府不得向银行透支或通过向银行借款的方式来弥补财政赤字以后，发行长期和短期国债成为弥补财政赤字的唯一方法。自此，可以说财政赤字是影响我国国债发行的一个重要因素。
　　第三，从模型中我们看到，当经济长期持续增长的时候，会降低对国债的需求，使得国债发行量减少。通过本文第二部分的分析，我们知道国民经济发展水平是影响国债规模一项重要因素。一方面，经济的增长，国家经济实体的提升会使得国债适度规模上升，另一方面，经济水平的整体提高，政府收入更多，也会减少对国债发行的依赖，这样，国债规模便趋于良性的循环状态。
　　第四，根据模型我们发现，国债还本付息支出额对我国国债发行规模的影响较弱，这说明了我国经济发展迅猛，财政收入增长较快，对国债的还本付息支出并不依赖于国债的发行取得的收入。