论析融资结构与公司治理结构——基于一个契约理论的研究

 一、引言 
    融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比例关系;二是公司内部融资和外部融资的比例关系;三是各种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益关系的团体—投资者(股东和债权人)、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励机制(青木昌彦，钱颖一，1999)。融资结构不但反映了企业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营绩效，而且决定了公司治理机构。Williamson(2001)指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈特(1998)甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的能力。 
    有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未免有失偏颇。笔者从融资结构对委托代理关系的影响，融资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公司治理的关系。 
    二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理 
    在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外源融资(包括债权和股权融资)将产生代理成本，即公司的融资结构是企业代理问题的金融体现。融资结构对委托代理关系效率的发挥，并关系到企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式—资本结构—产权特征—治理机构。 

    股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本，避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。 
    债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在(1)债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决代理问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反映公司的经营状况.。罗斯(1977)通过其信息传递模型说明了这一点:由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司。 
    詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使代理总成本最小。代理成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权代理成本随负债比例的提高而增加，而股权代理成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总代理成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。如图二所示，假定一公司外部融资规模为K，其中股权融资为E，债权融资为B，即K=E+B。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=B/ ( E+B )。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，CE代表股权融资成本，CB代表债权融资成本，代理总成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示代理成本，CE(b)曲线表示股权融资代理成本变化轨迹，CB(b)曲线表示债权融资代理成本变化轨迹，CT(b )表示代理总成本变化轨迹。当企业所有外部资金来自债务时，债权融资成本最大，代理成本降为零。债权融资比重下降，股权融资比重相应提高，当外部资金全部来自股权融资时，股权融资代理成本最大。当债权融资比重为b*时，代理总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。 
    所以现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业代理人损害委托人利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者利益，其核心是通过融资机构的合理设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。 
    三、日美企业融资结构对公司治理结构的影响  省级论文发表
    由于受到各国不同的政治、经济、法律、文化等诸多因素的长期影响，目前主要存在着两种融资结构与公司治理模式。一种是英美模式，即以证券融资为主的融资结构，并由此决定的市场导向型外部控制的公司治理结构;另一种是日德模式，即以银行融资为主的融资结构，并由此决定的关系导向型的内部控制的公司治理结构。 
    由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率，将很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股权的高分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理重视对所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力，这种法人治理结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。 
    两种融资结构与公司治理孰优孰劣，一直在国内外学术界存在较大的分歧。20世纪80年代，主流观点认为日德式的融资结构与法人治理结构，法人股东和公司管理层长期合作有利于推进企业长期发展;英美以证券市场为主导的融资结构，容易导致经理层的短期行为。但到%年代，尤其是东亚危机之后，学术界认为英美融资结构模式更优越，因为这一体制市场发育完全，强调投资者利益保护，有利于企业的资源配置。近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了很大变化，许多机构股东的迅速发展，使代理人的支配形态发生相应改变。这种变化被杜鲁克(1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和代理权的分离产生了逆转，并标志着贝利和米德提出的代理人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权，不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。而日德公司融资结构开始向银行信贷与证券市场融资共同发展的方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，企业融资结构优化过程中，公司法人治理结构开始呈现出由股权和债权共同决定的特征。 
    四、优化我国企业融资结构的政策建议 
    我国国有企业低效率问题已经成为制约国有企业改革的重要阻碍。造成低效率的原因有多种，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。而造成国有企业治理结构内在缺陷的根本症结，在于传统的经济体制与融资体制。由于改革的“路径依赖”效应，融资制度的缺陷造成了企业所有者控制权残缺，企业内部人控制严重，法人治理机制功能失效，债权保障机制未能有效建立，市场机制对经理人的约束机制严重弱化，进而成为影响企业经营绩效的最重要的体制因素。为加快国有企业机制转变，重塑市场经济下的微观基础，目前应以融资制度创新为契机，大力推进金融体制改革，优化企业的融资结构，在融资制度设计上充分发挥股权融资和债权融资在企业资本结构中的互补性功能，实现融资结构中的良性互动、协调配合的市场机制，以发挥股东和债权人在企业治理中的积极作用。防止日德企业融资结构中因银企关系过度亲密，造成的银企信用关系扭曲而导致的融资风险，同时也要避免英美企业融资结构中因股权过度分散而带来的“内部人”控制的倾向。  省级论文发表
    (一)强化银行债权在企业相机治理中的作用 
    目前我国国有银行系统已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，基本实现了事前监督功能，但是在事中和事后监督方面相对薄弱。在此，我们可以借鉴日本主银行体制中的事前、事中、事后相机抉择的治理机制，通过引进商业银行的“相机治理”机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为实现相机治理的制度安排，必须进行国有银行的产权改革，使国有银行成为真正的市场主体，硬化对国有企业债权约束。同时，完善我国的《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。 
    (二)发挥资本市场的公司治理改进功能 
    股权的多样化有利于形成规范的公司治理结构。目前国有企业产权主体单一，国家所有制实际上造成了产权主体虚置，扭曲了公司法人治理机构;同时产权主体过度分散，弱化了中小股东对企业经理层的约束，导致了企业内部人控制。 
    应优化投资者结构，从国有经济外部引进投资主体，积极发展多元投资主体，重构市场主体结构，特别是注意引进法人投资者和机构投资者，保持投资主体的适当集中。机构投资者的多元化可以在资本市场上引入一种监督机制，而这种监督机制是机构投资者之间的相互竞争、相互依赖和彼此制衡的结构，可以充分发挥其对公司内部控制和外部控制所能产生的市场互补效应和功能整合效应。