激励与约束——试论我国经理股票期权制度的理论与实践

一、经理股票期权制度概述
　　经理股票期权(ExecutiveStockOpaon)是公司对经营者实行的一种长期激励的薪酬制度。经营者享有在约定期限内以约定的认股价格(行权价格)购买约定数量的本公司股票的权利。这种权利不能转让，但是其购得的股票可以在证券市场上转让。期权的本质为受益权，在行权之前，股票期权持有人没有任何的现金收益，其收益取决于期权行权后变现时公司股票市价与行权价格的差异，这实际上是一种看涨期权。世界上第一个期权计划出现于1952年，是为了避免当时高额的所得税率对公司经理人员薪金的侵蚀而采取的变通措施。进入20世纪70年代，美国等发达国家开始进行公司治理结构改革，股票期权受到重视。由于该制度将经营者的薪酬与经营业绩紧密联系，被称为经理人员的“金手拷”。目前全球企业500强中，有89％的公司已在其高管人员中实行了股票期权，以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度。
　　我国关于股票期权制度的最早尝试始于1993年，当时深圳万科股份有限公司的<职员股份计划规则>涉及股票期权的有关内容。但是，由于法律发展滞后以及其他条件限制，最终整个计划流产。我国上市公司经营者虽然拥有控制权，但并不分享剩余索取权，这种产权结构的不对应性(即企业的剩余收入与经营者的行为和努力无关)，导致经营者一方面有可能利用对企业的控制权实施内部人控制，另一方面有可能致使优秀人才大量流失。有学者对1980至1994年间的478家大型公司的统计表明，经营者工资和奖金对企业业绩的弹性仅为0．24，而包括期权在内的总报酬对企业业绩的弹性为0．40。1999年<中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定>中明确指出：“允许民营科技企业采取股份期权等形式，调动有创新能力的科技人才的积极性”；1999年9月22日<中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出：“建立和健全国有企业经营管理者的激励与约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少数企业试行经理(厂长)年薪制、持有股份等分配方式，可以继续探索，及时总结经验，但不要刮风”。2001年，财政部选定了中国联通等8家企业作为股票期权的首批试点单位，表明股票期权在我国正式进入了试点阶段。寻求并建立一种有效的激励与约束机制相对应的制度安排，不仅是现代企业理论所关注的核心，而且也成为当前中国深化企业改革、促进国有企业发展所急待解决的问题。
　　二、经理股票期权制度的理论分析
　　1．人力资本理论
　　美国经理股票期权的创始人凯桑创建经理殴票期权的理论基础，是他在<资本主义宣言)(1958年)中提出的“两要素理论：生产要素只有两种一资本和劳动，其实质是要求在承认物质资本的同时，承认劳动的资本属性，即人力资本。所谓人力资本，是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质。人力资本与物质资本既有同质性，又有异质性。
　　同质性表现在两者都有资本属性，都能带来收益；异质性在于两者的收益率是不同的。当物质资本投入生产时，资本所有者就拥有了剩余索取权，即对企业所创造利润的分配权。物质资本使其所有者拥有剩余价值，既然承认人力资本，而劳动者拥有人力资本产权，就应当承认劳动者对剩余价值的索取权。劳动作为生产要素与生产资料结合，共同创造企业利润，为实现这一目的，企业便产生了。企业是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。那么，以什么样的机制来明确和体现人力资本的价值呢?经理股票期权使经营者获得企业的一部分股权，就是对他们的人力资本价值的肯定。经营者由雇员变成了所有者，作为企业的利益主体享有企业的剩余索取权，由此使企业利益最大化成为股东和经营者的共同目标。

　　2．委托—代理理论
　　两权分离是现代企业制度的基本要求，但是所有者与经营者所追求的效用函数并不一致：所有者的效用最大化体现为企业价值最大化，经营者的效用最大化体现为报酬最大化。因此，在经营者身上存在着道德风险，可能出现偷懒行为和机会主义。委托—代理理论的基本内容是通过委托人与代理人共同认可的契约来确定他们各自的权利和责任。其要点是委托人为实现自己的设计目标，如何通过一套激励机制即报酬与劳动相关的原则，使代理人与委托人的效用尽可能地趋于一致。用信息经济学分析框架可以把对经营者的激励机制描述为：股东作为委托人想使作为代理人的经营者按照所有者自己的利益目标选择行动。
　　经营者必须从其行动集合lal中选择具体的行动a，特定的行动结果x依赖于行动a与自然状态集中的s，自然状态的引入意味着行动结果x不仅取决于行动a，而且还受到外生的随机变量的影响。股东的效用是x的函数，假设股东向经营者支付报酬s，经营者的效用就是a和s的函数。委托—代理理论就是要设计一个契约，使得股东能够根据所观测到的经营者的信息来奖惩经营者，即根据所观测到的代理人的信息确定支付报酬s，以激励经营者选择对股东最有利的行动，使得效用最大化，从而达到帕累托最优。
　　在经理股票期权中，股东是以企业的市场价值取代x作为制定激励契约的责任基础。企业的市场价值是指企业股票的价格与企业发行在外的普通股股份数量之积，其不仅包含经营者行为的有关信息，而且在一定程度上也反映着企业未来赢利情况，是对企业经营业绩的一种比较客观的评价。Thomas  Hemmer等人证明当经营者的效用函数是幂函数且相对风险厌恶为0．5时，最优化激励契约由三部分组成：与经营业绩无关的固定报酬，与股票价格线性相关的部分(ep管理层持股)，收益是股票价格递增凸函数的激励部分。由此。要使以企业市场价值作为业绩评价标准的激励契约达到帕累托最优，必须在激励契约中包含一个凸性激励成分，激励契约才满足凸性特征，而实证观察发现经理股票期权正是最优化激励契约凸性特征的激励手段。
　　三、经理股票期权的激励功能及负面影响
　　(一)激励功能
　　1．降低代理成本，实现长期激励
　　代理成本是指股东与经营者之间订立、管理、实施委托代理合同的全部费用，不仅包括以薪金和红利方式支付给经营者的显性成本，还包括由于经营者过失所造成企业发展损失的隐性成本。现代企业制度要求所有权与经营权分离，使得股东与经营者之间信息不对称，股东难以监督经营者是否正当行使了经营权。经理股票期权通过赋予经营者以股票增值作为实现条件的剩余索取权，产生利益趋同效应，使经营者与所有者形成利益和风险的共同体，从而有效降低代理成本，形成经营者与所有者均利益最大化的“双赢”局面。
　　经理股票期权是一种未来概念，在股票期权授予期结束前，期权受益人没有任何权利，只有在授予期结束后才能行权，且仅享有增值收益权，即期权价值须经过经营者若干努力，公司得以发展，每股净资产提高，股票市价上涨后才真正体现出来，期权受益人才获得收益。这就避免了传统薪酬制度下经营者只关注任期内的现金流量，追求短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目的弊病，使经营者重视公司核心竞争能力和发展后劲的培育，实现对经营者的长期激励。
　　2．减轻公司日常现金支付负担
　　在经理股票期权中，公司通过给予经营者期权来代替高额的工资和奖金，而期权收入是在资本市场中实现的，公司没有一点净现金流出，并且当经营者以现金行权时，公司的资本金还会增加。如此的制度安排显然有利于公司财务运作，使公司将节约下来的营运资金投入到生产过程中去，提高公司的竞争能力。同时由于股票期权贵在长期激励，财富的转移是隐性的，不会引起内部职工和公众的反感，也有利于公司的发展。
　　3．吸引和稳定优秀人才
　　知识经济时代，人才的重要性日益凸显，经理股票期权使经营者与公司形成利益共同体，能够有效地避免人才流失。实行股票期权的报酬形式，一旦股价下跌，经营者的损失是有限的，而如果股价上升，期权收益将会很大，而且经营者在实施期权后离开公司。也可以通过股权来分享公司成长的收益，有利于吸引优秀人才。此外，为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件。一般的做法是规定在期权授予后三年之内，经营者不得行使该期权，第三年到第十年，可以行使期权。这样，当经营者在上述限制期间内离开公司。就会丧失股票期权，加大了经营者离职的机会成本。

　　(二)负面影响
　　1．促使经营者片面追求股票价格上涨
　　实行股票期权能够把经营者的利益与公司利益联系在一起，但这种联系是以股票价格作为中介实现的。股票市场是股票期权的起点和终点，如果股票市场是有效的，投资者的投资决策是理性的，股票价格确实能充分反映公司的实际经营情况和经营者的努力程度。但是，目前我国股票市场尚不成熟，股价有可能与公司业绩相背离，庄家操纵行为也较为普遍，这样就给经营者以可趁之机，使他们不顾一切代价追求股票价格在短期内的上涨，造成股票价格失真，而且经营者作为“内部人”，有信息优势从事“内线交易”，为自己谋利，产生与公司长期发展目标不一致的行为。　2．增加经营者从会计上造假的可能性
　　从理论上说，公司实施经理股票期权在会计上应纳入成本计算，但是，经营者出于自身利益考虑，往往都对此表示反对，更有甚者，经营者利用职务之便，在会计上以虚假的数据信息伪造经营业绩，蒙蔽期权实施机构，由此造成股票价格的虚涨，损害广大投资者的利益。震惊世界的安然公司财务造假丑闻便是明证。
　　3．经营者屈从大股东利益，损害中小股东利益
　　经理股票期权的实施要求有效的法人治理结构，即股东大会、董事会、监事会相互制衡，相互配合，共同促进公司的发展。但是目前我国很多公司大股东控制股东大会的现象较为普遍，股东大会的意志往往体现为大股东的意志，因而董事会多半由大股东提出的候选人担任，监事会也常常形同虚设，监而不督。在这种情况下实施的期权激励方案是以大股东的利益目标来设计的，经营者为了自身效用的最大化，必然调整行为方式使自己的利益与大股东的利益趋同，而不是与公司整体利益趋同，由此将给中小股东带来更大的侵害，有损公平、公正的市场规则。
　　四、经理股票期权制度在我国的实践
　　从1998年起，我国企业界开始了经营者持股的探索，它虽然不是真正意义上的经理股票期权，却是一种具有中国特色的经营者股权激励办法。
　　1．上海模式：经营者可按规定在任期内以约定价格购得一定数量本企业股票，但是这些股票只有分红权和配股权，不能上市流通，任期结束后方可出售变现。对于非股份制的国有企业，对经营者除支付现金年薪外，还给以“虚拟股”的特别奖励，任期结束后，“虚拟股”可按有关办法折换为现金。这种模式比较接近于期权激励。
　　2．武汉模式：非上市公司法定代表人的期股由国资公司将企业法人70％的风险收入按审计确定的当年企业每股净资产折算成持股份额。上市公司法定代表人的期股由国资公司用企业法人风险收入的70％在股票二级市场上按该企业年报公布后一个月的股票平均价格购入，并由国资公司锁定、托管，按合约逐步变现。这种模式属于奖励股。 高级职称论文发表
　　3．北京模式：在实行风险抵押经营的基础上，经营者以一定资产和现金按照既定价格，当期购买一定的实股，同时获得一定的期股。对于期股，经营者只享有分红权。在随后的一定期限内，经营者必须每年向公司缴纳一定的费用(包括实股的红利分成)来购买股份，使期股逐步转化为实股。当经营者任期届满，经审计合格，经营者即可以受让的方式，取得期股转化而来的股份。这种模式实质上是强制持股。
　　在以上三种模式中，整个股票期权计划严格按照既定安排进行，经营者没有选择行权与否的权利，也没有选择行权时间的权利。同时，经营者期权的取得是有偿的，必须自筹一笔资金，或者企业直接以经营者风险收入折抵。可见，我国实施的股票期权计划有着强烈的行政管理色彩，实际上是股票购买方案，是经营者强制持股义务。

　　五、我国经理股票期权制度的实施障碍及对策
　　1．股票来源
　　实行股票期权，当经营者经过合同约定的限制行权时期后，公司即负有按照约定的价格和数量向其出售公司股票的义务。关于实施期权激励的股票来源，一般有如下两种方式：一是在新股上市时预留一部分股票；二是通过留存账户回购股票。由于第一种方式成本较低，为通行模式，只有在公司股票市场价格偏低或回购数量较少时才采用第二种方式，但是在我国现有的制度框架内，这两种方式都难以实施。
　　首先，我国实行法定资本制，公司必须于设立时一次性缴清全部注册资本，否则就违反了资本确定原则，构成资本虚置，有损害公司债权人利益之虞。在公司首次公开发行股票时预留行权股票的渠道被封堵。同样地，增发新股预留也成为不可能，而且由于我国对再发新股的限制相当严格，公司的再筹资主要依靠配股来完成，再发新股的可能性较小。
　　其次，我国<公司法》规定：公司不能收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。<证券法》也规定上市公司除减资以外不得从二级市场上回购可流通股份。由此，通过留存账户回购股票这一来源也被阻断。
　　为了使股票期权制度在我国获得必要的生存空间，可采取如下措施：一是修改相关法律：(1)改法定资本制为折中授权资本制，允许公司的注册资本与其实缴资本之间存在一定弹性，资本可分期缴付。(2)在<公司法》149条的例外事项中，增加为实施股票期权计划而取得自己股份的条款，但在取得来源上应限定为可分配盈余，并把决定权交给股东大会。二是不修改法律法规，在现有制度内找到变通措施：(1)设置虚拟股票期权，即公司给予经理人员一定数量的虚拟股票，经理人员没有所有权，但享有股票价格上升所带来的收益，也享有分红的权利。“上海贝岭”即采取此种期权方式。(2)委托外部代理人回购，即公司委托第三方(如投资公司)购买本公司在二级市场上的流通股并代为保存，所需资金和佣金由公司提供，待经营者行权之时再由该代理人以原购进价格卖出，这样就规避了公司不能回购、自持股份的规定。(3)大股东让与部分股票，即由大股东转让部分股票作为行权股票来源，但在此过程中，必须对转让条件、时间、方式等作出限制性规定，以防止大股东趁机操纵经营者。(4)国有股减持，即在一定条件下将一部分国有股权转让给经营者行使股票期权，这在实践中是最有操作性的一种方式。采用这种方式易于控制实施比例，不会造成股票市场的异常波动。当然，在实施过程中也要防止国有资产的流失，国有股的转让价格不能过低。
　　2．行权时间 高级职称论文发表
　　按照股票期权的激励要求，只要到了约定时间经营者就可以自主决定行权与否，而我国<公司法》规定：公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任期内不得转让。<股票发行与交易管理暂行条例》规定：股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……将其持有的公司股票在买人后6个月内卖出或者在卖出后6个月买入，由此获得的利润归公司所有。
　　显然，如此严格的行权时间限制，将使实施股票期权制度给经营者带来的收益长期停留在账面上而不能兑现，进而大大削弱了其激励作用的发挥。因此，应修改相关规定，允许经营者行权时，原则上可在持有和变现之间自由选择，其所持股票减持变现，不应受任期禁售的约束，但是，为防止内部人交易，可设定禁止授予股票期权的窗口期，即在任何影响股价的信息尚未公开前，或上市公司公布业绩前的1个月内，上市公司不得向参与者授予股票期权；行权后的股票在定期报告公布前1个月到披露期间内不得转让，公司重大事件披露前10个交易日至披露期间不得转让。
　　3．税收政策
　　股票期权最初是作为经营者逃避高额个人所得税的措施而出现的，美国<国内税务法则》也规定激励性股票期权享有相应的税收优惠：公司授予高管人员股票期权时，公司和个人都无需纳税，在股票期权发生转让时，可作为资本利得纳税(美国普通收入的所得税远高于资本利得税)，并且可以从公司所得税税基中扣除。这种对双方均为有利的税收优惠在很大程度上促进了股票期权制度的发展。我国目前尚无对股票期权税收方面的专门规定，对于个人来源于股票期权的收入，在实践中，主要是参照国家税务总局<关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴有关征收个人所得税问题的通知>，即在中国负有纳税义务的个人执行股票期权认购股票等有价证券并转让后的所得，以及因其受雇期间的表现或业绩，从其雇主以不同形式取得折扣或补贴，属于该个人因受雇而取得的工资、薪金所得，以5％～45％的税率计算缴纳个人所得税。在累进税率制度下，如果一次实现收入较高时，适用的税率也较高。由此可见，我国的税收政策对经营者的税赋压力过大，而且对股票期权涉及的个人所得税作了规定，却未规定企业所得税，将严重打击经营者的积极性。
　　借鉴国外规定，应确立股票期权税收立法的鼓励性原则：首先，应当取消对经营者行权购股时所获股票差价征收个人所得税，而只在其出售股票时按照财产转让所得征收个人所得税；同时只要该经营者继续持股超过一定时间，就可以降低税率，持股时间越长就越优惠，以鼓励其对公司长线投资，将个人利益与公司长远利益结合起来。其次，应当对实施经理股票期权制度的公司进行税收鼓励，规定公司因低价授予员工股票而产生的损失部分支出可计入成本免税，以进一步提高公司实施股票期权制度的积极性。