论中国证券发行静默期的遵守

关键词: 静默期/公开宣传/证券发行

内容提要: 套开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律的一项重要制度。但是，中国证券法律却对此没有任何规定，或者即便有规定也存在规定的逻辑不同、规定适用范围狭窄等问题。这些问题的存在与中国资本市场法律制度的国际化进程极不协调。分析世界主要国际金融中心证券法律中有关公开宣传限制的制度以及中国证券法律中存在的问题，并进一步指出造成这种问题的原因在于中国证券发行核准程序比较长且可预期性不强，此外，中国证券发行核准制度还存在辅导制度这样的前置程序。证券发行核准制度的前述特点以及前置程序的存在在一定程度上取代了公开宣传限制制度的功能。因此，中国资本市场在国际化进程中除了需要引进公开宣传限制制度外，更重要的在于提高证券发行核准程序的效率和可预期性，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。
 
 
    一、问题的提出
    在公开发行证券的过程中，企业必须遵守所谓静默期的规定，即在静默期内不能对外公开提及发行证券这一事实。静默期内企业不能对证券发行进行公开宣传，这是世界主要国际金融中心证券法律的一项非常重要的规定。[1]对于这样一个非常重要的制度，目前中国证券法律的相关规定存在三个方面的问题：其一，2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对于静默期内公开宣传限制问题几乎没有任何规定。其二，《证券法》禁止非公开发行证券采用广告、公开劝诱等方式，这一规定同世界主要国际金融中心的公开宣传限制法律制度相近，但两者的逻辑又完全不同。在世界主要国际金融中心，不仅非公开发行（比如向少数机构投资者私募发行）不能采用公开宣传等方式，在法律规定的特定时段（即静默期）内，公开发行（比如向公众公开发行）也不能采用这些方式。其三，2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）禁止创业板企业在获得中国证监会核准之前对证券发行进行宣传。同世界主要国际金融中心的证券公开宣传限制制度相比，《创业板管理办法》适用范围比较狭窄、静默期时间比较长。
    研究证券公开宣传限制制度具有现实意义和理论意义。从现实层面看，在中国积极推行资本市场国际化的背景下，[2]上述三个方面问题的存在同中国资本市场法律制度的国际化进程极不协调。《创业板管理办法》仅仅适用于创业板企业，无法适用于登陆中国资本市场的外国企业；相关法律规定逻辑不同、法律规定缺失，则更是中国资本市场与国际惯例接轨的法律障碍。从理论层面看，分析为什么中国证券法律制度同世界主要国际金融中心的相应制度不“接轨”，为什么存在不同的逻辑或者完全没有任何规定，并对这一现象提出解释，既能够丰富我们对世界范围内证券法律制度演进的认识，也能够使我们更好地理解中国资本市场法律制度国际化的现实基础和未来趋势。
二、证券公开宣传限制制度的法律基础
    公开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律制度的一个重要组成部分。以证券法律制度最为完善的美国为例，根据美国1993年修订的《证券法》（以下简称《美国证券法》的规定，向美国证监会提交注册文件之前，公司不得做出任何有关拟发行证券的要约（offer），包括口头和书面的要约。[3]这就是公开宣传限制制度的法律基础。如果把offer翻译成“发行”，用直白一点的话来讲，大概可以认为，公司在向美国证监会提交注册文件之前，不得从事任何证券“发行”活动。从实践来看，美国公司向美国证监会提交注册文件（主体部分为招股书），都是以公开提交的方式进行，业内俗称公开递交（public filing）。[4]也就是说，包括招股书在内的注册文件一旦被提交到美国证监会网站，公众就可以看到这些文件，同时，美国证监会的审阅程序开始启动。
    这里所称的“要约”含义很广，并不局限于一般普通法或合同意义上的要约。比如，根据《美国证券法））的规定，“要约出售”（ offer to sell）包括任何“为了获得价值……而处置（证券）的任何要约或者企图，或任何诱使购买（证券）的要约（solicitation of an offer to buy）"。[5]因此，任何与证券发行有关的“企图”，也可以被看作是“要约”。具体到公开宣传如何与这里的“要约”发生联系，早在20世纪50年代，美国证监会就在一份文件中指出，公开宣传有关的活动可能会引起公众对发行人或其证券的兴趣，由此引发公开宣传是否属于证券销售活动的一部分这一严重问题。[6]换句话讲，公开宣传活动可能被认为是要约，在没有向监管机构提交注册文件之前从事公开宣传活动，属于《美国证券法》严格禁止的行为。
    至于公开宣传的含义，即什么样的行为属于公开宣传行为，美国证监会并没有对其进行明确界定。公开宣传的英文术语是“publicity”，其中文直译为“公开”。放到证券发行的场景下，公开宣传大致可以理解为所有公开拟发行证券这一事实的信息或者活动。因此，公开宣传涵盖的内容非常广泛，很多行为都可能被认为是与公开宣传有关的活动。比如，公司发布一条新闻稿谈到公司正在准备的公司首次发行及上市项目、公司首席执行官接受报纸采访提到其为了上市正在招聘首席财务官、公司给股东的年报中提到发行证券的计划、公司为了上市时有一个新面貌决定改版公司网站内容和结构等，这些活动都有可能被认为是公开宣传活动。为此，在过去的几十年里，美国证监会发布了一系列规章，对哪些活动不属于《美国证券法》所禁止的公开宣传活动作出了规定，以便于在没有关于公开宣传明确定义的情况下，发行人可以援引这些豁免性规定从事一些活动。
    然而美国证监会发布的规则似乎没有一个前后一致的逻辑，很难用一个公式来总结出不同规则之间的逻辑。这些不同规则更像美国证监会在不同时期或者不同情况下一事一议的结果。总的来讲，这些规则规定了三类不属于法律禁止或者限制的公开宣传活动或公开宣传信息。
    第一，不提及承销商的有关证券发行活动的简要通知。[7]这个规则（即Rule 135）在20世纪50年代颁布，最初仅仅适用于公司发给股东并告知后者公司配股（rights）计划的通知。[8]公司进行配股，针对的是现有股东，公司就此事项通知其股东具有一定的正当性。到了20世纪70年代的时候，该规则被进一步放宽，允许公司就现金认购的新股发行发布通知，且对象不限于股东，但只能在通知中包括若干规则列举的信息。[9]规则列举的信息包括公司的名称，拟发行证券的名称、数量和基本条款，以及发行证券方式和目的的简要描述，但不能提及承销商。之所以不能提及承销商，美国证监会的理由是，公司向证监会提交注册文件之前，要约出售（offer to sell）和要约购买（offer to buy）都是被法律禁止的，如果承销商的身份被公开，那么，“很有可能引发违法的要约购买”，即有人主动向承销商发出要约，要求从后者处购买公司证券。[10]
    第二，宣传活动没有发生在向美国证监会提交注册文件前的30天内。对公开宣传限制的目的是防止发行人“造市”。如果公开宣传活动和公司的证券销售活动间隔比较长，那么，这种公开宣传的“造市”效果就会有限。美国公司在向美国证监会提交了注册文件之后，通常要等到美国证监会给出至少一轮书面审阅意见、然后公司对这些书面意见进行反馈以后才会开始市场推介活动，这个来回差不多需要一个月的时间。因此，如果公开宣传活动发生在向美国证监会提交注册文件的一个月以前，与后来的市场推介活动相差了两个月左右或更长时间，在瞬息万变的美国资本市场，这段时间一般被认为已足够得长。所以，美国证监会颁布的163A规则（即Rule 163A）规定，如果宣传活动发生在向美国证监会提交注册文件的30天之前，那么，该宣传活动不在禁止之列。
    第三，日常的事实性业务信息。美国证监会2005年颁布了168规则（即Rule 168）和169规则（即Rule 169）。这两个规则的适用对象不同，168规则适用于美国的上市公司和部分大型的外国公司，而169规则适用于非上市公司（即那些准备上市的公司）。不同规则的具体规定也不完全相同。但总的来讲，168规则允许符合条件的公司发布“事实性信息”，比如，关于公司本身的信息、公司的业务和财务发展状况、产品和服务的广告以及股利分配信息；同时，这些事实性信息必须是在公司日常业务过程中发布的，并且信息发布的时间、方式和格式必须与过去发布的类似信息相一致。相比而言，169规则的限制性更多，比如，169规则不适用于股利分配信息；规则允许的信息发布的对象应是供应商或客户，而不是投资者或潜在投资者；信息必须由以前发布过类似信息的代理或雇员发布，等等。因此，如果有的公司在开始准备首次公开发行以后才着手建立公司网站，由于缺乏既往的“发布历史”作为参照，在新网站上发布信息就很有可能被认为会违反公开宣传的限制。
    除了上述三类不属于法律限制的公开宣传活动之外，美国证监会还颁布了其他规则，允许公司发布某些符合条件的信息，比如，公司在美国以外发布的信息。[11]实践中，业内人士也不断发展出新的做法，比如，证券发行之前公司管理层与证券公司分析师的会议决议、证券公司研究部门发布的涉及公司的研究报告，而这些做法是否违反公开宣传的限制性规定，业内对此还没有一致的看法。
三、中国证券公开宣传限制制度存在的问题
    与世界主要国际金融中心相比，中国的证券法律关于公开宣传限制的规定尚处于发展阶段。相关规定或者不明确，或者背后的逻辑与世界主要金融中心的法律规定存在很大不同。总的来讲，中国证券公开宣传限制制度主要存在以下三个方面的问题。
（一）《证券法》对于证券发行是否包含公开宣传活动的规定不明确
    《证券法》对于公开宣传限制没有任何规定，这是中国证券法律制度国际化方面存在的法律障碍之一。从目前国内学者的论述来看，主流的观点认为，我国法律和行政法规对于证券发行没有明确定义，对于发行是否包含要约或者要约邀请活动，进而是否包含公开宣传活动没有明确界定。[12]部分学者将发行的概念分为两个层次：第一，要约或者要约邀请活动，即通过宣传而引起投资者的注意；第二，证券交付行为，即发行人向投资者交付证券的行为。与此类似，发行对象分为受约人和购买人。前者是发行要约或者要约邀请、广告所涉及的对象，后者则是最终实际购买发行证券或者接受证券的投资者。从前述观点来看，中国的证券法以及其他相关行政法规使用了“发行”这一术语，侧重其第二层次的含义，即证券交付，但对于发行活动是否包含第一层次的含义，即是否包含要约或者要约邀请活动则没有明确的界定。
    从技术层面来看，将发行概念分为要约和交付两个层次并不完全正确。比如，从美国法的逻辑来看，如果把证券发行加以细分，发行大概可以分为要约以及销售两个层次或者阶段，交付大概属于销售的一个环节。要约又可以分为口头要约和书面要约。向投资者进行路演宣讲，一般被认为是口头要约，而路演时向投资者发放含有价格区间的初步招股说明书则被认为是书面要约。而证券销售一般是指在公开发行的场合下，公司和承销商签署承销协议，并由承销商从公司处购买公开发行的证券。签署承销协议，也就是证券的销售，必须发生在美国证监会宣布公司注册文件生效以后，也就是说必须要美国证监会批准证券发行后才能签署承销协议，正式销售证券。所谓证券的交付，即公司将发行的证券交给承销商，这个过程通常发生在承销协议签署后的第三天（所谓T+3清算机制）。而承销商将购入的证券转售并交付给投资者的时点则更为靠后。因此，我国部分学者将发行分为要约和交付两个层次，至少从美国证券法的逻辑上看，并不完全正确。
    从中国证券法的规定和证券发行的实践来看，要约和交付这一两分法也不完全正确。比如，《证券法》第25条规定，证券发行申请经核准，发行人……在证券公开发行前，公告公开发行募集文件……发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。从这一条规定来看，获得中国证监会核准、公告公开发行文件在前，发行证券在后。而实践中的询价、路演等活动属于这里的发行证券的范畴。就法律性质而言，中国法下的询价、路演似乎不属于交付的行为，但他们究竟属于要约，还是销售，或者其他什么性质的活动，这个问题似乎并没有明确的界定。
    不过，对中国法概念中的发行进行分析，不管把它分为要约和交付两个层次，还是分成其他不同层次，都是在试图分析《证券法》在哪里出了“问题”，为什么竟然对公开宣传限制这样一个重要的制度没有任何规定？而这一问题，在笔者看来，属于《证券法》在资本市场国际化进程中一个比较大的法律障碍。
（二）《证券法》中某些涉及公开宣传规定的逻辑与主要国际金融中心法律规定的逻辑不同
    《证券法》的部分条款对于广告等公开宣传活动仍然作出了禁止性规定。不过，《证券法》对公开宣传的禁止性规定有自己独特的逻辑，它与世界主要国际金融中心证券法律的逻辑不尽相同，在笔者看来，这是资本市场国际化进程中的另外一个法律障碍。
    比如，《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”同时还规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这里提到的非公开发行证券不能采用广告、公开劝诱和变相公开方式在很多证券法著作中都被提及，并加以详尽阐述。[13]这是《证券法》中少有的对公开宣传进行限制的规定，但同本文第一部分的讨论相比，《证券法》规定的逻辑出发点以及实际含义完全不同。《证券法》关于公开宣传的规定，其逻辑出发点在于对公开发行和非公开发行进行界定。因此，《证券法》第10条还对公开发行的条件进行了规定。比如，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，以及属于法律、行政法规规定的其他公开发行行为的，都属于公开发行的范畴。公开发行证券，需要得到中国证监会的核准；而非公开发行证券，则不需要经过中国证监会的核准。采用广告、公开劝诱或者变相公开的方式发行证券，针对的对象为不特定的公众，被认为是不属于“非公开发行”，因此，如果采用了这些方式发行就被认为是公开发行，需要得到中国证监会的核准。如果没有得到后者审批而从事公开发行，则属于违法行为。
    与此相反，世界主要国际金融中心的证券法律意义下的公开宣传行为，其逻辑出发点不在于界定公开发行和非公开发行。在非公开发行的场合，发行人不能采取某些构成公开发行的措施，比如发布广告。在这一点上，中国的法律规定同世界主要国际金融中心的法律规定相一致。不同的是，世界主要国际金融中心的证券法律还进一步规定，即便是公开发行，也不能采取公开宣传措施，不能为即将进行的证券发行进行“造市”，因为这会挑战证券监管机构在审批证券发行方面的权威、可能会向投资者提供不准确的证券发行信息。相比而言，中国的证券法律对此则没有进一步的规定。因此，《证券法》第10条也很难在这方面解决中国证券法律制度在与国际实践对接上的障碍。（三）《创业板管理办法》适用范围狭窄、静默期时间较长
    在公开宣传限制方面，中国证监会2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）第一次对此做出了明确规定。该办法第50条规定：“申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。”与世界主要国际金融中心的证券法律关于公开宣传限制的规定相比，第50规定的逻辑与其一致，是目前看到的中国证券法律制度中关于公开宣传限制的极少数规定之一。不过，《创业板管理办法》适用范围狭窄，仅仅适用于创业板企业，不是中国资本市场的一般性制度。同时，它所规定的静默期时间较长。
    根据《创业板管理办法》，在得到中国证监会核准、依法刊登招股说明书之前，发行人都不能从事管理办法列举的公开宣传行为。从实践来看，中国证监会的证券发行核准流程大概可以分为以下三个阶段：中国证监会受理发行人申请之前为第一个阶段，即受理前阶段；中国证监会受理发行人申请之后进人第二个阶段，即审阅阶段。在第二个阶段，证券发行申请又需要经过初审、发审会审核和中国证监会核准三个环节；中国证监会核准之后则进人第三个阶段，即核准后阶段。进人第三个阶段后，发行人需要依法刊登招股说明书、进行询价、路演等市场推介活动，并最后完成证券的发行。[14]因此，《创业板管理办法》规定的公开宣传限制制度，其时点界定在中国证监会核准这一时点。换句话讲，如果简单套用静默期这一术语，《创业板管理办法》规定的静默期在中国证监会核准时结束。
    而从美国证券法律的相关规定来看，它对静默期的时点界定在发行人向美国证监会提交注册文件这一时点，与中国证监会受理证券发行申请这一时点大致相当。也就是说，根据美国的证券法律制度，发行人在向美国证监会提交注册文件前不能从事法律禁止的公开宣传活动，但在提交文件后则可以（但要遵守其他要求）。这也是美国发行人和承销商进行投资者教育、路演等市场推介活动的依据只不过，在提交注册文件到美国证监会核准发行之前（宣布注册文件生效），发行人和承销商只能做出“口头要约”，路演等活动被认为是口头要约；唯一的书面要约文件只能是初步招股说明书。，美国证监会核准发行之后，发行人和承销商才能签署承销协议，进行证券的销售。而根据《创业板管理办法》，从受理发行人申请到中国证监会核准的整个阶段，发行人不能进行公开的宣传活动，而只能等到中国证监会核准之后，才能开始对证券发行进行宣传。可见，《创业板管理办法》规定的静默期比美国的要长得多。
四、中国证券公开宣传限制制度存在问题的原因分析及解决思路
    中国证券公开宣传限制制度存在前述三个方面的问题，归根结底，在于中国证券监管机构的证券发行核准程序较长、可预期性程度不够，同时，证券发行审核程序存在前置程序。这两种情况的存在在一定程度上行使了公开宣传限制制度的功能，使得中国证券法律对于公开宣传限制问题或者没有规定（因为不需要），或者逻辑不同，或者适用范围狭窄。
    首先，就《创业板管理办法》而言，中国证监会将公开宣传“解禁”的时点放在中国证监会核准发行这一时点，由此造成创业板企业的静默期过长，造成这种问题的原因在于监管机构的注册或核准程序的可预期程度不同。
    相对来讲，世界主要国际金融中心的证券发行审批程序效率比较高、可预期性程度强。比如，美国证券行业的资深律师在谈到前述163A规则的30天规定时提到，美国发行人通常会等到提交注册文件、收到美国证监会至少一轮审阅意见并回复该意见后，发行人和承销商才会开始市场推介活动。[15]就笔者的经验来看，从向美国证监会提交注册文件到印制初步招股说明书、开始路演活动，一般也就一两个月的时间。比如，2007年上市的从事信用卡业务的维萨公司于2007年6月22日向美国证监会提交注册文件，而到2007年9月13日美国证监会就宣布该注册文件生效（批准其发行）。这前后只有3个月左右的时间，并且，这3个月的时间包含了美国证监会审阅并提出意见、发行人回复意见，以及通常需要两到三周的路演等各个环节的时间。
    而中国证监会的核准时间则显得较长，并且，中国证监会还通过其他手段对发行活动加以控制，使得证券发行核准程序的可预期性程度不够高。比如，《证券法》第24条规定，中国证监会应该在受理发行申请文件后3个月内做出核准或者不核准决定。但在实践中，审查公开发行文件，尤其是首次公开发行文件，很难在3个月内完成。[16]这时，中国证监会往往会将文件退回给主承销商，要求其重新申报，以重新计算3个月的时限。同时，即便证券发行的申请经过了初审，得到了发审委审核通过，发行人什么时候能够得到中国证监会核准，这仍然不确定。中国证监会有时要对公开发行的速度进行控制，要看有多少家已经通过发审委审核的公司排在前面，然后再决定核准时间。[17]此外，即便已经得到了中国证监会的核准，也不意味着企业就能够完成证券发行活动。在过去的几年中，中国证监会曾若干次暂停新股发行工作，暂停期间整个资本市场无法从事任何发行活动。比如，2008年金融危机后，中国证监会暂停了新股发行工作，直到2009年下半年才重起新股发行市场。因此，中国证监会的核准程序总的来讲比较长，并且可预期程度较弱。
    在这种情况下，发行人在提交发行申请文件后，很难对什么时候可以开始市场推介活动、什么时候可以完成发行进行规划，也很难进行任何“造市”或“市场预热”活动。或者，即便进行了“市场预热”的公开宣传活动，但这种活动可能距离发行人最后发行证券的时间相差很远，因而起不到预热市场的效果。上文已经提到，美国证监会163A规则规定，向美国证监会提交注册文件30天以外的公开宣传活动不在禁止之列，其立法目的在于拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动的时间间隔。在美国的场景下，相隔两到三个月基本上就认为可以达到效果了，而在中国，整个审批流程差不多至少需要3个月，这样，审批流程实际上起到了拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动之间时间间隔的效果。或者说，在目前的核准程序安排下，即便中国法允许发行人在中国证监会受理申请文件后进行公开宣传活动，发行人也不一定有动力去进行任何公开宣传活动，因为后者的效果被相对较长的审批程序给抵消了。
    其次，对于创业板企业以外的其他企业而言，中国的证券法律制度对公开宣传限制制度没有任何规定，其中的一个原因在于证券发行核准程序中存在前置程序，中国证监会在前置程序中仍然发挥着重要作用从而减弱了公开宣传限制制度的功能。具体来讲，中国证监会2000年3月颁布的《股票发行上市辅导工作暂行办法》第2条规定，企业上市必须由证券公司进行辅导，辅导期至少1年。第9条和第15条还规定，作为辅导机构的证券公司必须定期向中国证监会的地方派出机构提交报告，辅导期满时还需要由中国证监会的派出机构进行验收。中国证监会2006年3月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》和2008年8月颁布的经修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》没有再要求辅导期必须至少1年，但仍然保留了辅导工作的规定，继续要求辅导工作必须由中国证监会的地方派出机构进行验收。
     对于上市前辅导的要求，实际上是将证券监管机构的监管权力延伸到了正式的证券发行核准程序之前，使得监管机构很早就能够了解到哪些企业有公开发行证券的意向。笔者认为，公开宣传限制制度存在的一个理由是维护证券监管机构的监管权威，避免发行人在监管机构不知情的情况下对公开发行进行“造市”活动。在中国证券发行存在辅导要求这样的前置程序的情况下，即便发行人在向中国证监会提交证券发行申请前进行一些公开宣传活动，但由于中国证监会已经知晓发行人的公开发行计划，所以这样的公开宣传活动并没有对监管机构的权威构成太大的威胁。或者，即便发行人有什么出格的公开宣传活动，证券监管机构也可以在辅导期内对发行人（或者证券公司）进行教育或惩戒。因此，证券监管机构在正式的发行核准程序之前的作用在很大程度上相当于公开宣传限制制度的功能。[18]
    在公开宣传限制这一问题上，中国证券法律与世界主要国际金融中心的相关法律规定之间存在不“接轨”，而造成不“接轨”的原因，不能单纯地用法律空白、制度不同加以解释。中国证券法律在公开宣传限制问题上存在的没有规定、有关规定逻辑不同，或者有规定但适用范围狭窄、静默期时间长的问题，不是偶然现象。它是政府监管部门主导的其他审批制度或前置程序行使了公开宣传限制制度功能的结果。因此，在公开宣传限制制度这一问题上，中国面临着资本市场的国际化、资本市场法律制度的国际化的双重任务。
    除了引进证券公开宣传限制制度这一世界主要国际金融中心都采用的制度之外，还需要考虑建立与这一制度相配套的基础。就公开宣传限制制度而言，在这个过程中，必须考虑证券监管机构主导的审批程序和制度，包括任何前置或者附属制度如何以及为什么替代了公开宣传限制制度的功能，这种替代是否是一个合适的办法等问题。考虑到世界主要国际金融中心的证券发行审批程序都比较有效率且可预期性较强，采用较长并且可预期性不强的证券发行审批制度替代公开宣传限制制度，似乎不是一个好的选择。因此，中国资本市场向国际化方向迈进，不仅仅需要简单移植公开宣传限制制度这样的国际实践和做法，更需要通过提高证券发行审批效率、增强发行的可预期性来与国际接轨，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。 
 
 
 
注释:
 [1]笔者曾作为美国律师参与过多家中国企业的首次公开发行和海外上市项目。在中国企业海外上市地最为集中的美国和香港，两地的证券法都对静默期和公开宣传作了比较详细的规定。比如，香港联交所上市规则第9.08条以及本文在正文中讨论和引文引用的美国有关法律规定。实际上，在几乎任何一个海外上市启动会上或之前，公司（发行人）的律师通常会出具一个公开宣传限制备忘录，提醒公司遵守静默期内的各种限制规定。
  [2]2009年8月，上海市副市长屠光绍正式对外宜称，外资企业将会获准于明年在上海证券交易所上市，此举是将上海建设成为国际金融中心的长远规划中的一部分。参见http：//money. 163. com/09/0806/20/5G2GSP9500253HOH. html，2010年3月30日访问。
  [3]参见美国1933年证券法（经修订）第5（c）条。
  [4]美国证监会允许外国公司可以先秘密向其递交注册文件，通过不公开的方式与美国证监会进行沟通。一般要等到美国证监会没有实质意见以后，外国公司才能正式公开递交注册文件。
  [5]参见美国1933年证券法（经修订）第2（a）（3）条。
  [6]See SEC Release No. 33一3944 （October 8. 1957）
  [7]135规则（Rule 135）对涉及“注册发行”的通知内容作出了规定，而135C规则对涉及“非注册发行”（比如私幕发行）的通知内客作出了规定。
  [8]See SEC Release No. 33一3568 （August 29，1955）.
  [9]See SEC Release No. 33一5101 （November 9，1970）.
  [10]See SEC Release No. 33一4697 （May 28，1964）.
  [11]参见美国证监会颁布的135e规则。
  [12]参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第45页。
  [13]同前注[12]；参见郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，《华东政法学院学报》2006年第1期。
  [14]关于证券发行审核的流程，请参见前注[12]，彭冰书，第六章。
  [15]See Charles J. Johnson，Jr.，Joseph Mclaughlin，Corporate Finance and Securities law，fourth edition，Aspen Publisher，p.1-41.
  [16]同前注[12]，彭冰书，第89页、第90页。
  [17]同上注，第89页。
  [18]部分国外法律和经济学者曾经指出，中国的某些行政措施起到了正式的法律措施的作用。比如，有的学者认为，中国上个世纪90年代实行的证券发行倾度分配制度作为一种行政管制措施起到了促进上市奋司信息拨落这样的法律治理措施的功能。See Katherine Pistor & Chenggang Xu，Governing Stock Markets in Transition Economics：Lessons from China，American Law and Economic Review，Vol. 7，No. 1，2005.